（临到期合约的买和卖――波动率和时间价值的博弈）

从接触股票期权伊始，我们就知道可以用希腊字母Delta、Gamma、Vega、Theta和Rho表示衡量影响期权价格的几个要素，其中Gamma和Vega反映期权价格与标的价格变化快慢的关系，而Theta则反映期权价格随时间变化的关系。今天我们就通过两个市面上认为是“简单操作”的期权投资方式，认识临到期的期权合约的变化规律。

撕碎“末日彩票”的谣言

有些观点所鼓吹的“末日彩票”操作，实际上是在赚取平值合约在临到期时巨大的Gamma。在时间价值加速流逝时，期权价格因为现货的小幅波动即有巨幅上涨的可能。不同于基于行情的事件型投资，“末日彩票”是一种不对行情进行判断而盲目买入临到期期权合约的操作。具体可以分为两种：其一是“买跨式策略”的操作，在到期日当日或者到期日前几个交易日买入当月跨式组合；其二是“买临到期的深度虚值认购(认沽)合约”，在到期日或者到期日前几个交易日买入当月虚值认购或者虚值认沽合约。那么这两种不经思考、盲目买入的操作是否能盈利呢？

我们以50ETF期权从2015年至今的表现来看：假设我们在每个月合约到期日当日、到期日前一日和到期日前两日以合约收盘价买跨式的“末日彩票”，并在到期日平掉该头寸，从回测结果来看，在52个月里，获胜的次数分别是5次、10次和17次，而任意一天买“末日彩票”，四年多下来的年化收益率都是负的。

因此，我们至少可以得出两个结论：

(一)不经判断进行操作的“末日彩票”肯定是要亏钱的，因为买入跨式策略同时付出了一份认购和一份认沽的权利金，需要标的价格变动足够大才能够覆盖成本，而合约在到期前又要饱受时间价值加速流逝的影响。买入跨式策略难以确定合适的平仓时点，再加上交易费用的开支进一步提高了成本，无脑买入“末日彩票”确实不划算。

(二)如果确实在临到期前需要对冲持仓风险或者认为市场行情有变化的可能，而买入了临到期的跨式组合，那么就要有及时止损的意识。因为时间价值是加速衰减的，越是临到行权日再平仓，组合中亏损的比例会扩大得越快。以今年的期权合约7月购2950为例，如果在7月19日以收盘价617元/份建仓，头寸价值在7月23日是353元，而在到期日7月24日收盘时价值只剩12元。

小心“捡烟头”烫手

何谓“捡烟头”？这是一种跟“末日彩票”相对的做法。有些观点认为，既然临到期的虚值合约、特别是深度虚值合约被行权的概率极小，而交易所对于卖出开仓不收取手续费(相比之下，买临到期的期权合约的手续费可能就占了成本的很大部分)，那么可以在每个月临到期前几天卖出当月期权合约赚取这类似于烟蒂的小额权利金。

相较于“末日彩票”是承担时间价值流逝的风险而博取潜在趋势的盈利，“捡烟头”则是在赚取当月临到期期权合约的剩余时间价值。

有心的投资者肯定会好奇：既然回测数据表示“末日彩票”不可取，是否“捡烟头”能够成为真正可以不加思考就坐等收钱的操作呢？我们还是用数据说话。

与“末日彩票”的构建方式类似，“捡烟头”也可以卖临到期的跨式组合或者卖临到期的虚值认沽(认购)。如果2015年50ETF期权上市以来、每个月都在临到期的时候卖出当月平值跨式组合，该操作的收益情况如下表：

临到期卖出当月跨式组合的收益情况

(以一张为单位)

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从上表可见，“捡烟头”作为看空波动率的策略，具体收益受标的资产价格的波动情况影响较大。当然，考虑到保证金的机会成本，该策略的平均收益相较于一般理财产品并没有过人的表现。比起其收益情况，本文更想指出该操作的风险之处。

当心被“烟头”烫伤！业界对于“烟头策略”的相关风险总结为“大头针风险”，所谓“大头针风险”(pin risk)指的就是Gamma很大的临到期平值合约价格有可能因为标的价格小幅波动就发生大幅的波动。此时，如果期权合约处于实值状态，期权卖方在被行权后须买入或卖出标的资产。到期后平值附近的期权合约是否会行权难以确定，此时期权卖方因为无法确定卖出的期权合约是否会被行权而无法进行精确的风险对冲，换言之，“捡烟头”也不是坐收渔利的事情，被“烟头”烫伤的风险起码包括：

(一)保证金风险。以今年的期权合约50ETF购2月2800为例，如果投资者在价格低位建立该合约的义务仓，后续因为该合约的暴涨会使得义务方不得不追加大量维持保证金。本意是为了赚小钱的“捡烟头”，承担巨大的保证金风险是否值得，需要深思。

(二)被行权风险。由于卖出的临到期期权合约Gamma较大、价格随现货波动的变化大，如果虚值合约在到期日收盘前几个小时变成实值合约，那就要面临被行权的风险。以2019年7月份到期的合约为例，如果持有7月购2950的投资者为了省下平仓费用而没有及时平仓了结头寸，在到期日下午收盘前7月购2950从虚值变为实值，此时义务仓就在“烟头”抽完以前被烫伤了。假设投资者小唐于7月19日建7月购2950义务仓10张、每张271元，一直持仓到上述到期日。如果这10张义务仓全部被指派行权，小唐需要准备10万份50ETF进行交割也就是需要准备近30万元资金放在账户里――为了获取2710元的权利金，小唐不仅需要承担四天的保证金成本，还要承担被指派行权的成本。

看完这篇文章之后，是不是对期权的Gamma和Theta有了更进一步的认识？别再傻傻地相信“无脑的”期权投资操作了，配合自己的投资目标，摒弃投机的心理，才是正确的期权投资的开始。

（文章来源：上海证券报）

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